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这种金属蒲公英能将其托起,强度却比钢铁还要高【中泰金属】钢铁行业2020年投资策略-只争朝夕

更新时间:2021-10-13 09:06:11点击:

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这种金属蒲公英能将其托起,强度却比钢铁还要高【中泰金属】钢铁行业2020年投资策略-只争朝夕(图1)

投资要点

文:制造原理

这种金属蒲公英能将其托起,强度却比钢铁还要高【中泰金属】钢铁行业2020年投资策略-只争朝夕(图2)

拐点之前:周期的奥义在于对过程的追逐,由于周期的跨度不同,库存周期、产能周期、需求周期(房地产周期)犬牙交错。我们在分辨周期位置的时候难免有不识“庐山真面目,只缘身在此山中”的感觉。2019年我们继续独树一帜提出《进退之间》:需求在地产周期韧性下继续爬坡,产能端在供给侧改革消失后退坡,行业超额盈利向正常水平进行回归,目前已经得到实证的检验。五年地产销售繁荣透支了可观的未来需求,地产面临均值回归压力增大,但低利率环境继续对冲结构性因素带来的不利影响,投资结构上面临前端与后端“此消彼长”。

波音表示他们已经制造出世界上最轻的金属材质,99.99%中空结构,意味着99.99%部分都是空气,剩下0.01%为固体。这种创新材料比泡沫塑料轻100倍,未来可用于航空设计,甚至能够放置在一朵蒲公英上。

这种材料名字叫做Microlattice微格金属。它是一种由连通中空管构成的3D多孔聚合物材料,中空管壁厚度不足人体头发直径的千分之一,是一种合成的多孔极轻3D开放式蜂窝聚合物结构金属材料。由HRL实验室和加州大学,加州理工技术大学学者合作发展而成,是世界上最轻的固体材料,其重量是25度摄氏空气重量的1.76倍。比发泡胶还要轻100倍。

虽然Microlattice这么轻,但是它非常坚硬,如果将一枚鸡蛋包裹在该材料中,从25层高楼扔下也不会导致鸡蛋破损。微格金属的多孔设计产生特殊的金属机械性能,压缩50%张力之后能够完全恢复,具有超级高能量吸收能力,与气凝胶的脆性大不相同。

微格金属的原始设计来自美国国防部高级研究计划局,它曾用于制造电池电极、催化剂载体,并具有声学、振动和冲击能量抑制。今后可用于航空航天工业设计方面。另外,波音公司还将与美国宇航局合作,将这种超轻的金属材料运用到未来的航天器上,可以降低深太空探索航天器40%质量,从而能够更深入更广泛的探索宇宙世界。

需求:地产余晖

地产的均值回归压力:我们倾向于2015-2019年的地产景气周期存在过度繁荣的问题。随着城市化进入后半程,地产销售面积的长期增长中枢应该逐步下移, 2001-2005、2006-2009、2010-2015这三个阶段地产销售面积增速均值分别为24.8%、16.4%、5.5%,增速逐级向下。长期来看,由于城市化大概率不会重新加速,人口等其他长期因素也未发生明显的积极变化,地产销售面积的增长中枢应延续下行的趋势。然而2016-2019年增速均值反弹至7.9%,周期性超买是主要原因,我们测算2014-2019年地产销售透支量约4.3亿平米。

均值回归的推迟:货币政策变化是2018-2019年地产销售波动降低的主要原因。2018年地产均值回归压力本应导致销售出现较为明显的负增长,但外部压力出现后预防性货币政策提前调整带来周期顶部延长(在利率位置偏低情况下做出的货币指引,延迟了地产向下均值回归的时间)。2020年低利率以及地产政策的变化方向对短期地产销售相对有利,但因为前几年的透支,很难指望地产销售面积增速再有大幅增长。预计中短期内地产销售以弱稳为主,直至均值回归时机的到来。在这个过程中,受低库存支撑,地产投资的表现仍会好于地产销售,但结构上延续2019年前端向后端转换的趋势,前端增速下滑对黑色金属需求不利。

基建与制造业投资弱反弹:基建方面,年底中央经济工作会议定调意在长远,托而不举。城镇就业压力不大的情况下,对经济强刺激意愿不足,因此预计明年呈现弱复苏趋势。制造业投资方面,工业利润增速在2019年初见低点后全年呈震荡走势,按照投资滞后的规律,2020年的制造业投资亦有望筑底,但受制于盈利持续性预期不高,回升幅度有限。

净出口受到内需挤压:我国钢材出口与国内钢铁过剩程度正相关。2016年后随着供给侧改革的推进和地产周期复苏,行业过剩程度显著缩减,我国钢铁价格竞争力下降,钢材出口已经连续4年负增长。展望未来,在地产均值回归拐点出现之前,我国钢铁过剩程度不会出现明显增加,钢铁出口预计在低位徘徊。进口方面,若我国制造业投资的企稳,钢材进口也有望止跌。综合来看预计2020年钢铁净出口量与19年大致持平。

供应—置换项目规模庞大,明年上半年增量有限、压力在后年:随着一刀切式限产的退出,环保治理更注重长效措施和差别化管理,对供应的干扰趋于弱化。明年的供应增量主要来自产能置换项目的投放。产能置换名义上为减量置换,但由于被置换产能中存在部分低效或无效产能,同时新投产产能工艺技术更加先进、效率更高,产能置换大概率会导致产能净增。考虑上述因素后,我们估算2020年拟投产的7千万吨高炉置换项目将带来2800万吨的产能净增。由于这些项目投产时间多数在明年底,因此2800万吨中真正对明年供应形成增量的仅有730万吨。另外加上2019年下半年有部分产能投产对明年形成一定增量,以及明年的电炉新产能投产,2020年钢铁供应净增量合计2830万吨,增幅2.5%。

供需汇总—盈利改善、注意节奏:综合供需分析,预计国内需求将推动2020年钢产量增加3500万吨至10.1亿吨,略超钢铁供应能力净增量2830万吨,产能利用率提升0.9%至86%。全年角度来看,行业过剩程度缩减,吨钢盈利有望回升。但节奏上明年上半年行业盈利改善的确定性更高,一方面新增产能集中在下半年,上半年供应增加的压力较小。另一方面,地产投资韧性的在上半年确定性要高于下半年,随着地产投资结构中前端需求增速的趋势下滑,节奏和时点的把握远比全年均值的判断重要。

2020年的钢铁股机会:中短期而言节奏重要性会比全年判断更加重要,钢企盈利在明年前半段维持中高水平概率较高。板块的投资机会在于期间的估值修复。当前行业吨钢盈利水平重新靠近2018年平均水平。相比而言钢铁股估值仍然偏低,PB水平普遍与2016年初行业亏损时相当,具备估值修复空间。个股关注方大特钢、三钢闽光、新钢股份、华菱钢铁、南钢股份、宝钢股份等。此外部分新材料行业正处于或即将经历景气回升期,建议关注受益于油气投资景气的不锈管龙头久立特材,以及受益于下游电动车、消费电子景气触底回升的永兴材料。

风险提示:财政约束导致基建回升力度有限;地产投资失速下行;海外经济的不确定性;国内利率大幅回升的风险;报告中钢铁需求和供给的测算是基于一定假设前提下计算,存在假定条件达不到,需求和供给测算不及预期的风险。


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No.1

拐点前的修复

需求进、供给退的2019年:我们在2019年初将当年年度策略题目定为《进退之间》,回头看来算是较为准确地描绘了全年钢铁供需的变化。需求进、供给退,进退之间钢铁盈利从顶峰回归至常态。地产销售如我们预期实现连续五年繁荣,天量销售配合低库存推动地产投资双位数增长,带动钢产量同比增长7%。需求强劲,无奈供应释放更甚。限产放松、技改以及新增项目带来的较大的供应增量,供给侧的负贡献超过了需求的增长,行业过剩程度增加,吨钢盈利回落。

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拐点前的修复。时至2019年末,地产投资仍在持续增长,钢铁吨毛利重新回到丰厚水平。在低利率和政策友好的环境中,地产销售韧性有望在2020年维持,下滑幅度有限。投资端开工向竣工传导。然而从中期来看5年地产销售繁荣透支了可观的未来需求,地产未来可能面临均值回归压力。钢铁板块主要把握阶段性钢铁盈利的回升和估值修复的机会。

No.2

需求:地产余晖

01

地产的均值回归压力


长期因素很重要但变化缓慢。2000年后我国城市化进程加速,推动了地产市场近20年的繁荣。随着城市化进程进入中后段,城市化速度在未来十年会放缓,并最终导致购房需求的回落,这点应是市场的共识。但实际上多年的经验表明,人口、城市化等长期问题的讨论虽然很重要,但对于一年维度的市场展望,指导意义十分有限。因为长期因素的变化是相对缓慢的,城市化长期放缓的结论放在近几年的任何一年都是成立的,所以很难据此来指导来年的投资。我们更关注周期性的问题,周期因素的波动幅度要远大于前述的长期因素。

这种金属蒲公英能将其托起,强度却比钢铁还要高【中泰金属】钢铁行业2020年投资策略-只争朝夕(图6)这种金属蒲公英能将其托起,强度却比钢铁还要高【中泰金属】钢铁行业2020年投资策略-只争朝夕(图7)这种金属蒲公英能将其托起,强度却比钢铁还要高【中泰金属】钢铁行业2020年投资策略-只争朝夕(图8)这种金属蒲公英能将其托起,强度却比钢铁还要高【中泰金属】钢铁行业2020年投资策略-只争朝夕(图9)

上一轮景气期的超买问题。地产上一轮繁荣起自2015年,销售面积至今未经历显著负增长,我们倾向于这轮景气周期存在过度繁荣的问题。随着城市化进入后半程,地产销售面积的长期增长中枢应该逐步下移,历史数据可以印证这点。2001-2005、2006-2009、2010-2015这三个阶段地产销售面积增速均值分别为24.8%、16.4%、5.5%,增速逐级向下。长期来看,由于城市化大概率不会重新加速,人口等其他长期因素也未发生明显的积极变化,地产销售面积的增长中枢应延续下行的趋势。然而2016-2019年增速均值反弹至7.9%,与前面逻辑相悖,我们解释为周期性超买,市场情绪的过度乐观导致购买力提前透支。超买与超卖总是交替运行,这就是所谓的均值回归。

这种金属蒲公英能将其托起,强度却比钢铁还要高【中泰金属】钢铁行业2020年投资策略-只争朝夕(图10)

地产销售透支量测算。要测算透支量,须知道合理的销售面积是多少。2010-2015年的地产销售面积增速均值5.5%可能很接近期间的潜在合理增速,因为这几年不存在类似于全球金融危机、经济强刺激之类的剧烈波动,也没有如2017、2018年棚改货币化的额外红利,非常规的干扰因素较少,只有常规政策与市场情绪相互作用下的短周期波动。我们近似地认为5.5%就是2010-2015年地产销售面积的潜在增长中枢。按照增长中枢逐步下移的合理趋势,2016-2019年的中枢值应低于2010-2015年,我们姑且乐观地假设该值为5%(当然它也有可能更低,我们先算算在乐观情况下的地产透支量)。然后再以特定年份为基数、5%的年增速来测算2014-2019年地产销售面积的合理水平,与实际销售面积对比后得出2014-2019年地产销售透支量约4.3亿平米。

这种金属蒲公英能将其托起,强度却比钢铁还要高【中泰金属】钢铁行业2020年投资策略-只争朝夕(图11)

均值回归的方式。4.3亿平相当于目前一年销售面积的25%,如果均值回归在一年内完成,会带来诸多问题,政策面应该避免这种情况的发生。理想的情况是在以稳为主的地产与货币政策环境下,地产市场通过以时间换空间的方式来消化过去几年的繁荣。

02

均值回归的推迟


低利率延缓均值回归时间。地产市场参与者的情绪总是在过度乐观和过度悲观之间轮换,最终导致地产销售呈现周期性均值回归的特点。实际上起于2015年的地产销售繁荣应该在2018年发生向下的均值回归。但外部压力的出现使得政策宽松提前出现,利率下行使得地产的回归中断,房价同比增速在2018年初重新拐头向上,地产销售天量一直维持至今。低库存的环境下,地产投资增长远强于销售。

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利率和政策环境短期有利,投资向后端转移。当前低市场利率以及地产政策的变化方向对短期地产销售相对有利,但因为前几年的透支,很难指望地产销售面积增速再有大幅增长。预计中短期内地产销售以弱稳为主,我们预计2020年销售面积下滑5%左右,绝对值依然在周期顶部延续。未来回归时点可以关注市场利率的变化,当利率环境不再那么友好时,则可留意均值回归的迹象。地产投资方面,前两年新开工面积的大幅增长带来了地产广义库存的触底回升,如果开发商不出现极度乐观情绪,则在库存上升的背景下新开工理应放缓。同时,随着大量前两年开工的项目逐步竣工,地产投资有望向后端转移,竣工强于开工。由于前端投资强度远高于后端,预计总体明年地产投资增速回落从2019年的10%回落至5%左右。

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03

基建托而不举


积极的财政政策提质增效。基建投资作为对冲经济下行的主要行政手段,取决于政府对未来经济的预期。回顾2015年至今的中央经济工作会议,仅2018年财政政策边际趋紧,基建投资增速回落至个位数增长,但随着外部压力持续发酵,经济下行压力愈发显现,2019年政策基调重新转向积极,2019年基建投资增速从底部回升3个百分点。12月12日中央经济工作会议“经济下行压力加大”的表述已表明政策面对当前经济形势的看法。“积极的财政政策要大力提质增效”表明政策侧重点在投资质量而非数量,重点方向为先进制造、民生建设、基建短板等领域。会议精神体现了稳增长的意愿,实施方式并非大水漫灌的刺激,而是更加注重调结构、提质量。

这种金属蒲公英能将其托起,强度却比钢铁还要高【中泰金属】钢铁行业2020年投资策略-只争朝夕(图18)

2019年基建弱反弹:2019年基建托底意愿非常明确,但基建投资增速反弹幅度相对较弱,整体仍处于较低水平,核心原因在于金融去杠杆大背景之下,地方政府负债率已然较高,地方专项债的发行并未完全解决基建资金来源。基建资金来源主要包括国家预算内资金、国内贷款、利用外资、自筹资金和其他资金,其中50%-60%为自筹资金,主要包括政府性基金、城投债、专项建设债和非标融资。

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